来源：人民网  

   在以上三个影响去杠杆化所需时长的因素中，第一个因素即超额债务的初始规模，是泡沫破裂之后即给定的量。但我们仍可影响余下的两个因素：各国经济的增长潜力和全球经济的增长动力。泡沫破裂后，当务之急是维护金融体系的稳定

   一直以来，当人们谈论到发达国家经济发展不景气时，他们常常把日本作为比较对象。在过去20年里，日本经济增长非常缓慢，实际年增长率约为1％，而名义增长率更只有0.4％。人们常常思考，发达国家经济是否也要经历“失去的十年”，或是像日本一样长达20年。 

   作为日本中央银行的行长，当我知晓人们往往在如此坏的语境下对比日本的经历，我心情很复杂。不得不说明的是，把这两个10年绑在一起是不合适的。然而不能否认，这个问题同样能启发发达国家人民深深思考。今天希望能借此机会，与大家讨论“发达国家是否正在步日本漫长曲折道路的后尘”。 

   相同与不同 

   对我而言，关于其他发达国家是否会重复日本经历这个问题本身，是令人诧异的，而且这也暗示着我们正经历一个巨大的知识转变。过去大约十年间，在我参加的众多国际会议中，政府官员和专家学者从没有认真讨论过日本经济增长迟缓的问题，而仅仅是将其理解为“日本社会和决策者以迅速而武断的方式应对问题的结果”。即使美国房价在2006年春开始下降以后，这种倾向依然存在。下面我引述一位美国官员在2007年1月说过的一段话： 

    “在上世纪90年代，包括日本在内的许多国家都经历金融动荡主要是由商品价格下降导致的，而不是房价的下降……许多国家从日本经历中得到了错误的认识。日本经济发展的问题不在于泡沫的破灭，而是随后的政府政策。” 

    这个评论的背后，其实极大低估了泡沫破灭之后资产负债表需要修补的程度，同时也是对积极的政策措施的过分自信。实际上，把日本在上世纪90年代的经历与近几年在美国、欧元区以及英国的情况比较的话，我强烈感到其中的相似点远多于不同点。也就是说，日本的经历并非为日本所独有。 

    第一个相似点是经济状况。例如，比较1990年的日本和2006年的美国，我们会发现两国其实在各自的经济泡沫顶峰发生以来的经历极为相似。一些人可能会说这样选择基准年多少存在随意性。但是，当我们选择危机发生的年份（日本是1997年，美国是2008年），我们会得出同样的结论。拿欧元区和英国作比较也可以得出类似的结论，尽管可能在程度上有所区别。其他一些与泡沫相关的变量同样有着惊人的相似性。举个例子说，美国在泡沫破灭之后实体经济下降的数额，与日本的情况几乎相同。长期的利率发展情况也是类似的。信贷方面的相似性也非常明显。 

    第二个相似点是政府和经济学家最初的应对策略。当经济泡沫形成甚至是很快破灭之后，他们依旧低估问题的严重性，甚至是否认问题的存在。在日本，当实体经济开始出现下降时，人们认为这是经济的短期下降，接着会出现反弹。即便当资产价格下降达到一定时间后，社会仍否认下降会导致金融危机或宏观经济发展出现停滞的可能性。在美国的房地产泡沫和欧洲主权债务危机中，人们最初的反应也是低估问题的严重性。 

    第三个共同点是中央银行所采取的政策。在发达国家，短期利率降为接近零，中央银行的资产负债表就会极大扩张。自从1995年之后，日本银行已连续引进了多种非传统的政策措施，包括零利率政策（努力维持零利率的承诺）、量化宽松政策、购买风险资产（包括金融机构持有的股票）。当次贷危机出现之后，美联储也采取了自称创新的多种措施，但实际上，其中很多政策本质上是与先前日本银行采取的措施极为相似的。这些事实证明了并不令人吃惊的真理：当遇到难题，央行采取的措施其实没多大区别。如果硬要说有什么区别的话，那就是日本央行是先行者，我们必须“摸着石头过河”。 

    第四个相似点是在减债的经济体，或者换句话说，需要解决资产负债表修复问题的经济体中，货币政策的效力下降。当我们谈论传统货币政策的传导机制，低利率能使得银行增加给中小企业的借贷额，这反过来又能增加这些企业的固定投资，进而促进经济的复苏。然而当泡沫破灭之后，这个传导机制并不像预期那样管用。美国的情况也极为相似，政府长期债券利率的下降并没完全被传导到使得抵押债款的有效利率下降，因为较低信用评分的借款人并没有在较低的利率上得到资助。在欧洲，西班牙是最好的例证，银行借贷利率由于较高的担保债券利率而上升，结果是实体资产抵押品的数量下降。 

    我已经谈了欧美当前的经济状况与日本过去经历之间许多的相似点。当然，它们之间也存在一些不同点。 

    第一个不同点在于，日本从未成为全球性金融危机的中心。最重要的理由是日本政府禁止金融机构的随意崩溃。谈到这个方面，日本最大的挑战是在1997年，当时拥有3.7兆日元（约合19亿英镑）经纪业务的山一证券突然崩溃。日本那时并没有像雷曼兄弟破产案例中的破产法，日本央行决定提供给山一证券无限量的资金，这一政策就是用日本央行的资产来替换国内外市场参与者拥有的资产（保证了市场参与者资产的安全性），因此实现了最根本的有序解决方案，从而防止了系统性风险的出现。 

    对于日本央行来说，这的确是一个相当艰难的决定。然而我想说，防止系统性风险出现的收益已远超这些损失。结果就是，日本并没有经历像雷曼兄弟破产那样的经济状况，也没有出现使得金融危机向全世界扩展的不利影响。 

    第二个区别在于，泡沫破灭之后到经济出现极大压力之前的时间长度。在日本，不良资产主要是贷款资产。然而在近来的美国和欧洲，问题首先出现在证券市场，这就使得市场参与者能较早意识到问题。因此相比于日本，美欧金融机构的市场压力更早地得以加强。结果就是，金融危机在最初阶段就出现了，政府也相对来说更快地采取措施来保持金融系统的稳定性。 

   深入考察这些区别，日本危机被限制在本国范围之内，这些措施并没有标志着泡沫破灭之后借债的结束。日本和美国、欧洲的情况其实本质上是一样的：偿还超发的国债。