来源：《经济日报》

尽管日前美联储暂缓退出量化宽松政策稳定了市场预期，缓解了新兴市场国家面临的资本流出压力，但未来随着美联储货币政策的正常化，新兴市场国家仍将再度面临短期资本持续外流的考验。那么，新兴市场国家应该如何应对国际资本流动冲击呢？

通过宏观经济政策来抑制短期资本的跨境流动

当新兴市场国家面临短期资本持续流出时，该国货币当局可以通过加息来提高本国金融体系对短期资本的吸引力，降低短期资本流出的动力。同时，加息也有助于提振本币汇率，以避免本币贬值预期驱动新一轮资本外流。近期，印尼、土耳其等新兴市场国家就曾通过加息来平抑资本外流。

不过，加息是一把双刃剑。尽管加息有助于提高对短期资本的吸引力，但加息会抑制经济增长，后者在经济不景气阶段尤为明显。而一旦市场主体意识到加息可能会危害经济增长前景，那么加息甚至可能导致更大规模的资本外流。因此，在是否应使用加息来应对国际资本流动方面，一国政府应该谨慎使用。加息不应该也不可能成为一国应对短期资本流动的惟一手段。

通过本国央行干预外汇市场，来抑制由于资本外流造成的本币汇率贬值

本币汇率大幅贬值一方面可能导致本国金融机构与企业的外债负担加剧，甚至引发债务危机，另一方面可能导致本国的进口成本加剧，带来滞涨压力。因此，一国货币当局可以通过在外汇市场上买入本币、卖出美元来稳定本币汇率。

然而，本国央行在外汇市场上的干预行为会造成外汇储备的不断缩水。如果一国央行拥有规模巨大的外汇储备，那么该央行就能进行较长时间的可持续干预。但对那些外汇储备规模有限的新兴市场国家而言，通过央行干预来缓解资本外流造成的本币贬值压力，其可持续性值得怀疑。这可能引发国际投机者对本币发动投机性攻击。1997年至1998年泰铢遭到国际炒家狙击就是一个典型案例。

通过宏观审慎监管政策来增强金融机构抵御外部冲击的能力、降低金融体系的金融脆弱性

一国政府之所以害怕本币大幅贬值，原因在于该国家庭、企业与金融机构的资产负债表可能存在错配，即资产大多以本币计价，而负债大多以外币计价。因此一旦本币大幅贬值，上述主体的资产负债表将出现大规模损失，以至于引爆危机。

如果一国政府在经济景气时期，能够实施逆周期的宏观审慎监管政策，避免国内主体出现显著的币种错配与期限错配，以及避免国内出现严重的资产价格泡沫，那么该国金融体系就能够更好地抵御短期资本流动造成的不利冲击。其实，如果本币贬值不会加剧本国金融体系的系统性风险，那么本币适度贬值本身就有助于抑制短期资本的持续外流。

实施特定的资本流动管理措施

对那些尚未全面开放资本账户的新兴市场国家而言，既可以通过价格型措施（例如对短期资本流动征税、对本国金融机构的超额外汇头寸征税），也可以通过数量型措施（例如无报酬准备金、最低停留期限、额度管理等）来抑制短期资本流动。即使那些已经完全开放的新兴市场经济体，如果通过宏观经济政策、外汇市场干预与宏观审慎监管等措施依然不能抑制短期资本大进大出，那么也可以考虑临时采纳特定的资本流动管理措施。在美国次贷危机爆发后，韩国、巴西、泰国等已经全面开放资本账户的国家，就曾经重新采纳特定的资本账户管制措施。

其实，上述四种措施是相互补充而非相互替代的。一个面临短期资本外流的国家，可以根据自身的实际情况，选择一种或多种策略来应对短期资本外流。有趣的是，曾经以推动资本账户开放为己任的国际货币基金组织（IMF），近年来也改变了对资本账户管制的看法，认为资本流动管理措施应该与宏观经济政策、宏观审慎监管等一起，进入新兴市场国家应对国际资本流动的工具箱。

中国应准备好相关预案

迄今为止，中国尚未爆发系统性金融危机，这并非意味着中国金融体系不存在明显的脆弱性，而是可以归因于中国政府在资本账户开放方面选择了谨慎、渐进、可控的道路。

近期，市场传闻，中国政府可能推出加快资本账户开放的时间表，而上海自贸区的成立也可视为中国政府推动资本账户加速开放的一种努力。尽管这一方向是必然的，但中国政府仍应准备好相关预案，以妥善应对在资本账户管制逐渐放松的背景下短期资本大进大出对中国宏观经济与金融市场造成的负面冲击。

（作者单位：中国社会科学院世界经济与政治研究所）

国际资本流动 冲击新兴市场国家

高 蓓

《经济日报》，2013年10月24日

许 滔画
 

2013年6月美国量化宽松货币政策的退出预期改变了国际资本的流动方向，资本从之前对新兴市场的蜂拥进入转为蜂拥撤出并提前布局发达经济体，美联储前瞻性货币政策指引人为造成资本市场的震荡，并引发新兴市场的新一轮经济周期。虽然9月份美联储意外暂缓退出量化宽松暂时缓解了资本撤出的不利局面，但并未改变撤出的整体格局。

金融市场稳定大受影响

新兴市场大规模资本外流造成股市大跌，汇率贬值，严重影响了国内金融市场的稳定。

国际资本流动冲击了新兴市场的国内信贷供给，改变了利率水平，影响到国内金融稳定。当面对资本源源不断的流入，对内，国内信贷市场出现供给过剩，对外，货币大幅升值，此时的货币政策应以宽松为主，但较低的利率水平催生严重的资产价格泡沫，经济出现过热。相反，资本外流使得新兴市场国家的货币政策依然面临两难，面对国内信贷市场供给减少和货币大幅贬值，货币政策往往选择紧缩，但较高的利率水平不仅可能加速资产价格的破裂，同时也不利于经济的复苏。因此，在国际资本剧烈波动时，新兴市场国家的货币政策将失去其独立性，货币宽松空间亦大大缩减。

其次，国际资本流动对债券和股票类资产需求的影响不同。从债券市场来看，随着美联储退出QE的预期，美国国债收益率显著上扬，并带动新兴市场的债券收益率走高，进而引发债券价格走低。为了避免亏损进一步扩大，大量资本逐渐从债市转移至股市，从新兴市场转移至美国、日本和德国等发达市场，这从新兴市场近几个月股债两市双双遭遇撤资中不难看出。未来，当发达国家经济企稳，货币政策由宽松逐渐收紧后，债券市场将不再是投资者最青睐的金融市场，尤其是新兴市场国家的债券市场，将进入长期调整阶段。

在股票市场上，新兴市场和发达国家股市呈现两极分化。数据显示，8个发达国家中的日本、美国、德国和法国在第二季度整体上继续保持了牛市行情，而11个新兴经济体当中，仅有沙特和印度实现了股市的正增长，其余9国均陷入较为严重的熊市行情。值得关注的是，新兴经济体的股市虽然基本上没有受益于发达国家的超级宽松货币政策，但对美国QE退出预期的反应却异常强烈。土耳其、中国、阿根廷、俄罗斯和巴西的股市下跌幅度均超过10%，其中巴西达到15.78%。

引发全球投资者整体看空

发达经济体和新兴经济体的股市分化，在很大程度上反映出全球投资者对新兴市场的整体看空。未来一段时期，新兴市场经济增速放缓，对中国和印度两国来说，其本质问题是由于长期以来投资驱动的经济增长模式无以为继，中国的GDP增长率从之前的10%以上下跌到7.8%；印度的GDP增速下跌更快，从2011年9.3%大幅下滑至现在的5%。俄罗斯和巴西等依靠能源和矿产资源出口为生的国家经济也因为全球经济增速放缓和大宗商品价格下跌而减速，并且这个趋势在今后数年内还将延续。同时受到之前宽松货币政策的影响，新兴市场都面临较为严重的通货膨胀，通胀并没有随经济增速放缓而下降，且货币走弱导致其压力加剧。高通胀导致政府为应对经济增速放缓的政策空间较小。

廉价资金掩盖了新兴市场国家存在的结构性缺陷。金融危机后发达国家实施的量化宽松货币政策为资本市场提供了大量廉价资金，且这些资金多流入新兴市场国家，人为制造了新兴市场国家较早复苏的假象，同时也掩盖了一些结构性问题，比如产业结构畸形、创新能力低下、国家资本垄断过强等。目前继续依靠大量廉价资金维持增长的时代已经结束，但“熊彼特式”增长模式却依然没有在新兴市场国家建立起来，且多数新兴市场国家进入了国家资本主义，国有企业的经济作用不断增强，这一方针虽然在发展初期和经济危机时有助于替代私人资本的下降，但长期看将扭曲经济活动，抑制经济增长。

对中国影响有限

资本外流对不同新兴市场国家的影响不同。目前来看，中国受其影响有限，虽然在2013年年中出现短暂的资本外流，但相对于中国庞大的经济规模，其影响基本可以忽略。

但是，资本外流对于新兴市场中实体经济恶化的国家触动较大，如印度、印尼和巴西等国，这些国家在近期都出现了经常项目赤字，而且债务结构中短期债务多于长期债务，外币债务多于本币债务。此外，这些国家还存在其他问题，如财政赤字过高、通胀水平超目标、国家稳定风险等。为外部债务融资和避免过度贬值的需要要求提高政策利率或将它们维持在高水平，但货币紧缩将进一步削弱已经十分缓慢的增长。未来，大规模双赤字和宏观经济基本面较为脆弱的新兴经济体可能在金融市场和增长率方面面临进一步的下行压力。