伴随着盛大欢快的歌舞表演，北京鸟巢的圣火渐渐熄灭;中国军团在本届奥运会上取得了骄人战绩，由此所引起的自豪和激动将长久珍藏在国人的心间。随着奥运会的顺利闭幕，人们的注意力逐步转向中国的经济问题：通胀、增长、股市、楼市、汇率、出口、就业。面对乱象纷呈的经济数据，我们要问，中国经济在过去几个季度变化的大体脉络是什么?未来的基本趋势如何?风险因素和不确定性又在何处?

　　奥运“扰动”2008

　　比较清楚的事实是，对于中国这样一个庞大和日益复杂的经济体来说，奥运会的召开本身顶多造成了一些短期的扰动，其对经济的基本趋势和宏观经济政策的主要取向并没有形成明显的影响。

　　奥运造成的扰动首先可见于政府的日常议程表。奥运前，政府把保证奥运会平稳顺利召开作为工作重心，而且几乎从上到下都把重心和精力都放在保证奥运会平稳召开这个层面上，这对政府日常的工作安排无疑会造成一些影响。第二个扰动可见于一些具体的操作层面。比如，为确保空气质量对北京周边工厂开工方面的限制，为缓解交通压力对北京市内车辆号牌的限制，以及此前签证政策的收紧、安全生产标准的进一步强化等——凡此种种，大概都会在奥运会后解除或者放松。总的来看，这些都是在操作层面上的调整，而且大部分都在预期之内。

　　从宏观层面来看，奥运会召开本身对中国经济政策取向并没有形成特别大的影响。最明显的证据是从去年底“双防”到目前“一防一控”基调的调整。这一基调的调整主要反映了经济现实的不断变化，并不受奥运的影响。

　　第二个证据是政府管制价格的调整节奏。自去年底国际原油价格快速攀升以来，人们普遍的预期是由于奥运的关系，能源价格的调整可能要拖到奥运会以后。但事实上，在奥运会前，6月下旬，政府便提高了成品油价格;奥运会中，8月19日，政府又宣布了对上网电价的上调。价格调整应该主要反映了政府对逐步形成的油荒和电荒的担心。面对这一压力，奥运扰动即使存在，也退居次要地位。

　　所以，无论在价格管制层面上，还是在对总体经济的布局和对政策操作的节奏上，奥运的影响都不是很大。

　　压力正在全面暴露……

　　尽管如此，以奥运为时间节点，可以看到中国经济的很多基本面情况正在发生重大的变化。这并不是奥运本身所必然带来的结果，但在时间上看起来与奥运有一些巧合。

　　在过去三个季度的时间里，中国经济的增长速度在快速下滑，这一变化在相当大的程度上反映了贸易顺差下降的影响。就贸易顺差的变化而言，出口实际增长率的下降无疑引人瞩目，这显然与国际经济增长的放缓、人民币汇率的持续升值、出口退税政策的调整、劳动力和土地等要素成本的明显上升密切相关。这一趋势即使在去年底也可以看得比较清楚，并不令人意外。

　　从出口的结构层面看，服装等劳动力密集型产品增速在大幅度下降，这显示，人民币汇率升值形成的结构性调整压力至少与国际经济增长放缓的周期性影响一样重要，这从草根层面上出口型中小企业的压力中也得到生动体现。应当说，这一结构性调整过程还将持续比较长的时间，这本身可能是中国经济增长和产业结构升级所必须经历的过程，未来政策面临的挑战将主要是通过扩大内需创造足够的就业机会，来缓解这一调整过程对出口部门所造成的压力和痛苦，而不是试图逆转这一调整进程。

　　就贸易顺差的变化而言，可能更加重要的影响因素是进口增长率的大幅度上升，这主要反映了全球范围内大宗商品价格的飙升以及全球通货膨胀压力的显著增强。实际上，如果剔除大宗商品价格的影响，中国的贸易顺差今年以来应该仍然有两位数的增长，经济增长率的减速也会缓和得多。

　　大宗商品价格的飙升在国际收支层面上反映为贸易顺差的下降，在国民收入的层面上则表现为企业利润受到侵蚀，以及通过通货膨胀上升带来的居民实际收入的下降。这方面的变化在去年底的时候市场和政府普遍都没有估计到。

　　应当说，大宗商品价格的走势可能仍然是影响中国和全球经济短期走向非常大的不确定因素;它对中国经济潜在增长率和增长方式可能也具有长期影响，值得充分注意。在大宗商品价格能够稳定下来的前提下，它对经济增长率的短期压力在明年可能会逐步消失。

　　普遍资金紧张及其后果

　　目前在中国的实体经济领域中，企业部门可能感受到比较普遍的资金紧张，尤以中小企业为甚，这部分反映出口下降和进口品价格上升带来了盈利压力，从而影响着企业的现金流;但其他一些因素可能也在发生作用。

　　在去年底可以预见到的变化是，贸易顺差将逐步减速，“两防”政策也会促成信贷增长率的下降，从而影响企业的资金来源。但从总量角度来观察，迄今货币信贷增长率的减速并不惊人，为什么企业现金流的压力会这么大呢?

　　一个可能的原因是，经济的名义增长率在超预期地大幅度上升，带动经济对交易性的货币需求增长很快。尽管经济的实际增长率从去年2季度以来一直在下滑，但是其名义增长率在同期却在不断上升，并在今年2季度达到20%以上的水平——这一名义增长率是过去十几年来的最高水平。

　　经济名义增长率大幅上升意味着实体经济内部的生产和交换活动需要更多的货币来媒介。比如对要购买钢材的家电企业，钢材价格上涨，它便需要更多的资金来准备偿付货款。对于钢铁企业——哪怕进口同样多的铁矿石，由于铁矿石价格大幅飙升，同样需要更多的资金来完成这笔交易。

　　经济名义增长率出现超预期的大幅度上升，相当大的程度上反映了大宗商品价格飙升的影响，这一过程实际上进一步增强了宏观政策的紧缩力度，这在去年底可能也是没有充分估计到的。

　　企业在现金流方面感受到压力，就需要调整生产、经营和融资活动。一个可能的办法是减持股票，包括正在解禁的非流通股，这可能与股票价格同期的大幅度下挫存在关联;另外一个办法是从国外设法融资，这会形成难以合理解释的资本流入，或者从民间借贷市场筹款，这会形成民间借贷利率的大幅度上升;还有一个办法是降低投资，削减生产规模从而降低对资金的消耗。最后一个办法涉及到对实体经济活动的调整，粘性比较强，从而出现得比较晚，但可能正在发生。

　　在过去三个季度里，中国经济领域发生的另外一个变化是房地产市场的巨大调整，突出表现为商品房销售面积增速下降到多年未见的负增长水平。即使在今年初的时候，人们对房地产市场会出现如此大的调整仍然没有充分的估计。

　　房地产销售领域的惊人变化首先表现为房地产企业现金流的急剧恶化，随后逐步影响到企业参与土地拍卖的热情。随着预期的进一步向淡，这正在转变为新开工面积和投资的下降以及销售价格方面的压力，其中投资下降的过程可能正在形成，这会对经济形成全局性的影响。

　　(未完待续)

　　奥运后的中国经济(二)

　　回到2007年底，人们很难想象中国的住宅销售面积增速会在零以下——这是自中国住宅开始商业化以来不曾出现过的。在以往比较差的年成，住宅销售面积的增速也是两位数，一般都在20%—30%之间。但今年以来，一直到现在，增速都在零以下。在沿海一些大城市，增速甚至超过负的30%!这是非常出乎市场预料的——而它对整个市场和经济的压力，实际上还没有全部释放，正在逐步地显露之中。

　　从迄今为止的变化看，由于房地产销售的大幅度下滑，房地产企业现金流恶化，土地招标流拍增多，草根层面的情况显示企业新开工面积和投资增速可能很快开始下降。与此同步，今年上半年建筑装潢材料的销售增长很疲软，家电销售增长的压力也比较明显。零碎的证据显示，由于今年以来企业盈利下降和现金流恶化，银行关注类不良资产上升比较快，其中相当的部分与房地产行业存在关联。

　　需要指出的是，虽然目前房价比较大的下跌主要集中在前期楼价涨速非常高的地区，比如深圳。但从销售面积的增速来看，压力是全国性的——存在于大多数一线城市和更多的地区。销售面积的增速下滑非常快，市场的成交量萎缩得很厉害，表明在大多数地区价格实际上都存在压力。

　　从目前的情况来看，有几个比较明确的结论。第一，在大多数一线城市，房价存在明显高估，高估幅度也许在30%，甚至更高一些。第二，面对需求短期的快速萎缩和销售负增长，市场上的住宅存在短期的供应过剩;这至少要求新开工面积的大幅度减速来逐步稳定供应量。第三，许多房地产企业的现金流都存在压力，存在通过降价促销来改善现金流的动力。

　　人们一般同意目前中国城市居民对商品住宅仍然存在比较旺盛的真实需求，而目前销售的下降部分反映了价格的高估和市场存在浓厚的观望情绪，这一局面什么时候能够稳定下来仍然不得而知;随着更多的“两限房”和经济适用房等投入供应，需求会受到何种影响尚不清楚;去年在不少地区都出现了房地产的投机风潮，这将在多大程度上影响未来房地产市场的供求平衡格局，也需要继续观察。

　　房地产企业现金流的改善显然还需要时间，而市场上存在的供应过剩的消化也需要一个过程。我估计房地产市场的调整也许还需要10个月的时间，当然这样的估计充满不确定性，但比较清楚的是——地产行业最坏的时期还没有过去，甚至是还没有到来。

　　国外的经验教训显示房价的长期下跌对经济的影响很大，部分的渠道在于这影响了银行的资产质量和信贷供应能力，部分的渠道在于财富效应对人们消费行为的影响。由于这样的原因，金融市场对中国目前房地产市场的调整存在许多担心是有道理的，这一过程也确实需要很仔细的管理。

　　尽管今年以来地产市场如此大的调整出乎许多人的预期，但回头来看这一变化也许是值得庆幸的，因为它避免了地产泡沫更大和更长时间的积累。微观层面的感受显示，实际上中国地产市场呈现明显泡沫化状态大约只有三个季度左右的时间。这期间所积累的价格涨幅相当大，但市场成交量并不算大，银行卷入的程度也不很深，局部地区的情况可能有一些例外。

　　(未完待续)

　　奥运后的中国经济(三)

　　对中国最重要的能源市场有两块，一是石油，一是煤炭。从石油来看，最近国际大宗商品价格回落的表现令很多人感到乐观。此前普遍的预期是奥运结束以后很可能还会有一次成品油价格的调整，现在来看这种可能性仍然存在——但如果国际油价继续下跌，中国再次调整成品油价格的必要性和可能性就会减小。

　　另一个重要因素是中国的需求与国际油价怎样交互作用。当油价从每桶70美元涨到每桶140美元以上的时候，分析师们讲了很多关于中国需求的故事。从基本面上来看，部分由于中国经济的快速增长以及其他因素，包括原油和粮食在内的国际大宗商品，都存在一些基本的供求不平衡。这种供求不平衡的基本面可能在未来几年的时间内都难有根本性的改变。

　　同时不可忽视的事实是，短期内美国、欧洲和日本的经济都在放缓，它们对原油的需求和消耗也在下降——即使中国的需求仍然在增长，这一事实也有助于石油价格的稳定。毕竟，美国在全球的石油消费中大概占到30%，中国则不到10%。

　　总体上，全球原油供求不平衡的基本格局仍然存在，原油价格存在长期向上的动力，寻求替代能源、寻求新的经济增长方式和更加节约能源的生活方式的压力，不仅对中国存在，对全球也是存在的。全球为适应高油价进行的调整可能远未结束。

　　对中国来讲，能源供应的主要来源是煤炭，这方面中国基本上可以自给自足。今年以来，煤炭的需求似乎没有超预期的增长。从宏观的经济增速到微观层面发电量和钢铁产量等增长率来看，在去年下半年以来都在放缓，暗示需求不太可能有明显的加速。但在去年底以来煤炭供应非常紧张，煤炭价格大幅度上涨，对电力等下游行业的压力很大，也加剧了通货膨胀。

　　从煤炭市场的情况看，主要的压力似乎并非运输方面的瓶颈，尽管这方面的约束确实存在，但煤炭坑口价格的上升等情况显示煤炭开采和生产环节的压力和问题更大。尽管煤化工项目的启动会影响煤炭供求平衡格局，但根据行业分析师的判断，由于技术方面的原因等因素，这方面的影响应该很小。

　　煤炭的需求似乎没有大幅度加速，但价格急剧上升，同时煤炭行业盈利也在大幅度改善，这说明煤价上升并非来自工资和开采成本方面的压力;在这种情况下合理的推测是煤炭供应存在问题，换句话说煤炭新增供应能力增长比较缓慢，同时安全生产和对小煤窑的关闭和限产进一步约束了煤炭行业的产能增长——这在一定程度上与奥运会有关。

　　比较奇怪的事实是：如果煤炭行业产能增速比较缓慢是造成煤炭紧张的主要原因，那么应该能够观察到煤炭产量增速的放缓，这方面不同口径下的数据很不一致，难以做出确定的结论。行业分析师认为另外一个可能的原因是煤炭的质量在下降，这无法在产量的数据中得到很好的显示。但比较清楚的情况是小煤窑的开工或关闭在边际上对煤炭供求平衡影响很大。

　　由于房地产市场的调整正在扩散到投资领域，后者将逐步影响钢铁、有色金属、运输、电力等领域的需求，如果奥运会后有一些新的煤炭开采能力释放出来，那么煤炭价格的上涨动力将会越来越弱。在这方面，煤炭价格可能已是强弩之末，快涨不动了。

　　(未完待续)

　　注：本文仅代表作者本人观点。