当前世界金融市场的几大发展趋势将继续影响这一市场，其影响会持续到目前这一轮动荡结束后很久。

　　Diana Farrell, Christian S. F?lster, and Susan Lund

　　目录

　　· 引言

　　· 全球金融资产总量继续增长

　　· 各金融市场不断深化

　　· 日益增长的跨境投资将全球金融市场联为一体

　　· 蓬勃发展的新兴市场

　　· 新崛起的资本输出国

　　· 日本面临持续的金融挑战

　　· 欧洲积极推进跨境投资

　　· 日益走强的欧元

　　· 雄风犹在的美国市场

　　· 境外投资者持有的金融资产

　　引言：

　　2008年初，挣扎的信贷市场、暴跌的股市以及一路下滑的美元，在企业高管和决策者中引起了焦虑。在这一动荡中，人们很容易忘记，世界资本市场的长期结构性变化很可能比短期波动更重要。1987年美国股市崩盘、1992年英镑受挫以及1997年亚洲金融危机之后所发生的情况都证明了这一点。

　　麦肯锡全球研究院在其最近公布的一份研究报告中，指出了在目前这轮市场动荡结束后将继续长期发展的几大趋势：

　　· 随着世界各地的投资者将更多的资金投入股市、购买债券、存进银行以及购买其他资产，全球资本市场持续增长并深化;

　　· 新兴经济体的金融市场急剧增长，发达国家与发展中国家金融市场间的联系不断加强;

　　· 亚洲金融重心从日本转向中国和其他飞速增长的新兴市场;

　　· 欧元区国家的金融影响力和欧元的重要性不断提高;

　　· 中东石油富产国作为全球资本输出国的地位快速上升，同时，新的金融中心在中东崛起，对英国和亚洲飞速增长的金融中心形成补充。

　　虽然这些趋势反映了金融影响力逐渐从美国转移到世界其他地区，但美国资本市场凭借其占绝对优势的广度和深度，在未来几年中仍将在国际金融舞台上占据领导地位1。

　　本文的图表显示了这些长期演变的发展历程。 该项研究依托麦肯锡全球研究院多个专有数据库，数据内容包括1990年以来的金融资产、跨境资本流以及100多个国家和地区的境外投资等各项情况。分析主要集中在2006年的发展上，这是拥有全面数据的最近年份。 但一些数据也显示，许多大的趋势一直持续到了2007年末，并且很可能在未来几年中继续保持下去。

　　全球金融资产总量继续增长

　　2007年信贷市场的动荡产生的影响尚未尘埃落定。但从长期来看，全球金融资产总量(包括所有银行存款、政府债券、企业债券和股票)将继续增加。在过去25年中，无论稳定时期还是震荡时期，金融资产都出现了稳固的增长。2006年，全球金融资产总量增加到167万亿美元，比2005年的142万亿美元增长了17%;这一增长率是1995~2005年年均8%增长率的两倍多2。

　　多年来，随着股票和债券市场的繁荣，银行存款占金融资产总量的比重逐渐萎缩。这一趋势在2006年仍在持续，但由于全球银行存款的绝对总量猛增了5.6万亿美元，是前面3年平均增长量的两倍3，使得其比重萎缩速度有所放缓。对这一急剧增长做出最大贡献的是美国，原因主要是美国收入增长强劲和房产业的繁荣，使得许多家庭能利用他们抵押房产的现有净值快速获取现金。到了2007年，这一增长来源动摇了。未来，银行存款的增长很大程度上将取决于以银行储蓄为主要储蓄方式的中国。

　　注释：

　　2大约5.9万亿美元的增长来自于美元相对于其他货币的贬值。但即使按固定汇率计算，2006年的增长率也超过了1995-2005年的平均增长率。

　　3按照2006年底的汇率计算，则为3.8万亿美元。

　　各金融市场不断深化

　　多年来，金融市场的增长速度一直高于全球 GDP 的增长。随之而来的是，全球各个地区的金融深度不断加大，即各国金融资产相对于其 GDP 的比率在不断提高。这一深化使得金融市场的流动性增加，借贷者获得资本更容易，对金融资产的定价效率提高，同时分散风险的机会也增多了。1990年，只有33个国家的金融资产总值超过了其 GDP。到了2006年，这类国家的数量翻了一番多，达到72个;其中排在前列的包括巴西、中国、印度和俄国，其金融资产总值远远高于国民生产总值。1990年，只有2个国家的金融资产规模超过其 GDP 的300%;如今达到这一水平的国家已有26个。

　　多项机制促进了金融市场的深化。一是过去十年中，随着西欧以及中国、东欧4、俄罗斯和其他新兴市场实行国有企业私有化，它们发行了更多公开交易的股票。第二是企业债券或资产抵押证券的发行。另外，随着收入的增加以及定期存款和货币市场账户等新型储蓄产品的出现，银行的存款也快速增加。而企业盈利的增加导致的股票价值增长也使得市场进一步深化。最后，资产价值的上升和政府债券的增加也能起到促进作用。2006年，全球金融资产总值约为全球 GDP 的3.5倍，金融深度达到了前所未有的水平。近一半的增长来自于主要因企业盈利增加而导致的股票价值增长，而不是市盈率的上升。

　　注释：

　　4东欧包括保加利亚、克罗地亚、捷克、爱沙尼亚、匈牙利、拉脱维亚、立陶宛、波兰、罗马尼亚、斯洛伐克以及乌克兰。

　　日益增长的跨境投资将全球金融市场联为一体

　　近年来，跨境投资的日益增长加深了世界各地金融市场的相互依赖程度。到2006年底，跨境投资者所持有的已发行股票的总价值达到了74.5万亿美元，创下历史新高。这一总值包括跨国公司的海外投资、投资者在全球各地购买的国外债券和股票，以及境外贷款和境外存款。初步数据表明，虽然2007年下半年欧洲和美国信贷市场发生危机，海外资产总值却又创了新高。

　　另外，跨境投资的资金来源地和流动方向正在逐步转变。1999年，美国在全球金融体系中是占支配地位的金融中心。到了2006年，美国仍是全球最大的境外投资国，也是全球资本市场的主要中心;但欧元区国家作为一个整体已赶上美国，与包括新兴市场在内的世界其他地区保持了同样广泛的金融联系。英国作为全球金融中心的地位也得到了加强，而中东国家借助油价上涨带来的东风，成为了全球金融市场的主要投资来源国。2006年，石油出口国自20世纪70年代以来首次与东亚一些国家看齐，跻身全球最大的资本净输出国之行列5。

　　注释：

　　5我们估计，到2006年底，包括中东国家和印度尼西亚、尼日利亚、挪威、俄罗斯和委内瑞拉在内的各石油出口国的境外投资总额在3.4万亿美元至3.8万亿美元之间。 参见 Diana Farrell 和 Susan Lund 撰写的“新的世界金融权力经纪”，《麦肯锡季刊》，2007年12月。

　　蓬勃发展的新兴市场

　　全球金融联系的扩大，部分反映出新兴市场的重要性与日俱增。2006年，新兴市场国家的金融资产总值比上年增长5.3万亿美元，达到23.6万亿美元，占全球金融资产增长额的1/4。过去10年来，新兴市场国家金融资产的增长速度是发达国家的一倍以上。其中，2006年，中国占新兴市场金融资产总值的1/3，新兴市场金融资产的增长有近一半来自中国。

　　尽管银行存款是新兴市场国家的最大金融资产类别，反映了其金融体系尚不成熟，但这些国家近年来的增长很多来源于其股票市场的发展。2006年，新兴市场企业首次公开发行 (IPO) 融资额占全球 IPO 总融资额的35%，而在2000年其份额只有10%。中国企业2006年的 IPO 融资额高于英国、德国和日本企业，相当于欧元区所有企业的 IPO 融资额总和。

　　市盈率不断上升(反映企业估值升高了)是很多新兴市场国家股票价值增长的重要原因。自2003年以来，中国和俄罗斯的股票市场市盈率已翻倍，意味着其资本市场面临潜在的风险。但从长期来看，新兴金融市场仍有巨大的扩展空间， 因为其金融资产仅占全球的14%，远远低于其 GDP 在全球所占的份额(23%)。

　　新崛起的资本输出国

　　与根据经济理论可能做出的预测相悖，近年来，由于出口额激增，加上商品价格上涨，新兴市场国家成了面向世界其他地区的资本净输出国。如图5所示，2006年新兴市场国家对外投资额比流入这些国家的外商投资额高出3320亿美元。目前，在主要的新兴市场国家中，只有东欧国家是资本净输入国，并有很大的经常项目赤字。

　　2006年新兴市场的流出资本总额达1万亿美元，创下历史纪录，其中一半是由各中央银行购买的外汇储备。新兴市场的企业2006年对外直接投资额上升到1390亿美元，比2005年几乎翻了一番，是5年前的近6倍。

　　在新兴市场国家中，中国是最大的资本输出国，2006年对外投资额高达3830亿美元，其中有将近2/3是由中央银行购买的外汇储备。同年，外商在华投资达到1660亿美元，比排名第二的俄罗斯多出一倍以上。

　　2006年，一方面，新兴市场国家积极对外投资，另一方面，其外资流入也创下了新高， 达到7000亿美元，相当于这些国家 GDP 总和的6.4%，超过之前1996年5.6%的最高纪录。无论是资本流入还是资本流出，都日益加深了新兴市场与全球资本市场的联系。

　　日本面临持续的金融挑战

　　一向作为亚洲金融中心的日本正在失去其地盘。尽管在地理上与亚洲新兴市场国家和地区相距很近，2006年，日本仅占这些国家和地区外商投资总额的6%。而有望取代日本成为亚洲金融中心的中国香港和中国台湾以及新加坡则占到24%，投资额达到5300亿美元。日本的跨境投资仍主要集中在欧元区、英国和美国。

　　虽然日本仍是世界第三大金融市场(仅次于美国和欧元区)，2006年，日本的国内金融资产总额仍然只有19.5万亿美元，与2005年基本持平，只增加了1400亿美元。而且，2006年，日本的巨额政府债券占该国金融资产的1/3以上，比同年 GDP 高出150%。如果除去政府债券，日本的金融深度仍停留在1990年的水平。与日本形成对比的是，同期美国和欧元区的金融深度分别提高了168个百分点和173个百分点。

　　欧洲积极推进跨境投资

　　欧洲资本市场继续蓬勃发展。在过去10年中，全球跨境投资的增长有近一半来自欧洲投资者。这一现象反映出欧元区国家相互间及对世界其他地区的跨境投资不断增长。

　　截至2006年底，欧元区内的相互跨境投资额达14.7万亿美元，反映出欧元区内各国金融市场进一步一体化。欧元区内1/3的股票和1/5的债券(就价值而论)由欧元区内其他国家的投资者持有。欧元区国家的投资者还在世界其他地方拥有14.7万亿的境外资产，这使欧元区从整体而言成了比美国更大的境外投资来源地。英国崛起成为欧洲的金融中心，2006年欧元区30%左右的资本流向了英国。总体来说，欧元区共有75%左右的资本流向美国、英国和其他西欧国家。

　　日益走强的欧元

　　随着欧元区金融市场的成熟，欧元逐渐成为可以挑战美元的国际货币。欧元不仅对美元的汇率节节升高，而且在2007年4月，不动声色地实现了另一项重大突破： 欧元的全球流通总值首次超过了美元。而且，从2003年开始，欧元已经成为企业发行国际债券的首选货币。

　　当然，美元仍是全球首选的储备货币： 估计各中央银行的储备货币中2/3为美元。但随着欧元区金融市场不断扩展，其流动性不断增加，欧元可能会抢占美元的地盘。欧元已经成为第二大最受欢迎的储备货币，占全球储备货币的比重从1999年的18%上升到了如今的25%。由于各中央银行和其他机构寻求更高的储备回报，加上中国和其他一些国家已减少其货币价值与美元的挂钩，转而更多地与一揽子货币挂钩，而欧元在这一揽子货币中举足轻重，因此，欧元在各国储备货币中的份额还有可能进一步提升。

　　雄风犹在的美国市场

　　虽然欧元区空前繁荣，但美国仍是全球最大和流动性最好的金融市场，拥有56.1万亿美元的金融资产，占全球金融资产总值的近1/3。而且，美国的金融资产市场在绝对增长量上位居全球之首，2006年总值增长了5.7万亿美元。这一增长中，43%来自股票价值的增长，反映的是盈利的增加，而非市盈率的上升。2006年美国金融资产的增长同时也反映了企业债券发行势头强劲，此外，按揭证券和其他资产抵押证券发行量有所增加。美国政府债券虽然数额巨大，却只在这一增长中占5%的比重。

　　美国仍吸引了全球近25%的流入资本。2006年，外国投资者购买的美国金融资产达1.9万亿美元，比2005年增长了6550亿。美国仍是世界上吸引外国直接投资最多的国家，并拥有大量由境外发放的贷款和涌入的存款。同时，美国也是其他国家和地区外资的重要来源国。2006年，美国的企业、家庭、养老基金和其他投资者共购买了1.1万亿美元净值的境外金融资产;美国的企业是全球外国直接投资和股权投资的最主要来源。总体而言，与其经常项目赤字相对的是，美国拥有可观的金融项目盈余6。

　　注释：

　　6关于美国经常项目的更多信息，参见 Diana Farrell 和 Susan Lund 撰写的“企业须知：关于美国经常项目赤字”，《麦肯锡季刊》，2007年8月。

　　境外投资者持有的金融资产

　　虽然美国向境外投资者出售企业和资产引起人们担心美国经济主权可能会受损，但全球各个地区都有越来越多的金融资产为境外投资者所拥有。1990年，全世界只有1/10不到的股票由境外投资者持有;到了2006年，这一比例超过了1/4。同样的情况也发生在政府债券和企业债券上：政府债券的境外投资者持有比例从1990年的11%上升到了2006年的31%;而企业债券的境外投资者持有比例同期从7%上升到了21%。

　　实际上，境外投资者在欧元区的股票和债券持有水平要高于美国。2006年，欧元区41%的股票(价值3.5万亿美元)由欧元区外的投资者持有，另有31%(价值2.7万亿美元)由欧元区内的他国投资者持有。而债券方面，欧元区外的投资者持有比例为24%(4价值4.5万亿美元)，欧元区内的他国投资者持有20%(价值3.7万亿美元)。

　　作者简介：

　　Diana Farrell是麦肯锡全球研究院资深董事，Susan Lund是麦肯锡全球研究院咨询顾问，Christian F?lster是麦肯锡柏林分公司咨询顾问。

　　本文译自： “Long-term trends in the global capital markets”