2008年7月7日 星期一

　　从表面上看，目前中国似乎并非投资的上选之地：本土股市大幅下跌，地产市场低迷，而银行存款利率仅为通胀率的一半左右。

　　然而，这并不能阻碍创纪录的资本流入，甚至超过了中国近年来所累积的巨额外汇储备。第一季度，中国外汇储备增加了1540亿美元。在此基础上，据透露给路透社(Reuters)的数字(通常比较可靠)显示，4月份外汇储备骤增750亿美元，5月份增加了400亿美元，总额将达到1.8万亿美元。

　　鉴于资本流入远远超过贸易和外国直接投资总量，中国似乎正在接收巨额的投机性“热钱”。

　　对于外国投资者而言，中国有两大吸引力——利率水平高于美国，以及人民币升值的预期。“中国外汇储备似乎已变成吸取全球流动性的某种巨大的黑洞，”渣打银行(Standard Chartered)经济学家王志浩(Stephen Green)表示。

　　巨额的外汇储备实际上是用来抵御资本流动波动的，这种情况曾引发1997年亚洲金融危机。然而，不断增长的外汇储备也带来了自身的经济风险——如果资本流入无法得到控制，通胀将会加剧;同时，如果投资者决定突然撤离资金，金融体系会受到冲击。

　　这带来的问题究竟有多严重，取决于累积的外汇储备中有多大比例是热钱所导致的。然而，由于官方数字不透明，这需要大量的臆测。

　　官方报道的储备大幅增长中，一部分可以用会计方法来解释，例如包括了债券持有的重新投资利润，或已被记录过的中国储备投资的海外资产市值增量。

　　但一些经济学家认为，官方数字实际上可能低估了热钱流入。

　　创建中投公司(China Investment Corporation)时，一笔750亿至1000亿美元的外汇储备被转到了这家新主权基金名下。如果像一些分析师所认为的那样，转账大部分发生在今年第一季度，那么热钱流入的增幅会更高。

　　Stone & McCarthy驻北京分析师洛根?莱特(Logan Wright)估计，今年前5个月流入的热钱可能高达1500亿至1700亿美元。

　　资本进入中国的合法途径很多。外国居民每年最多可以存款5万美元，而香港居民的额度则更高。

　　但政府官员也认为目前存在非法转移资金的情况——方法是外国公司声称资金是用作直接投资，之后将钱存入银行;或是出口商夸大海外收入，以便带入额外资金。(说句题外话，经济学家指出，如果欺骗性的出口收据真的被广泛应用，以带入热钱，那么在政治上令中国头疼的贸易顺差实际上要比想象的少得多。)

　　中国政府周三公布了一项针对这种贸易途径的打击举措，宣布出口商只有向银行证明收入是经中国海关记录的真实贸易交易所得后，才能收到支付款。

　　然而，公司和分析人士均怀疑新的资本管制能否限制非法资本流动。北京的一位出口商表示，仅靠检查呈递海关的文件，不会暴露出夸大的收据：检查人员需要检查货物本身的实际价值，来证明欺诈。此外，如果严格实施这种新程序，就存在增加真实贸易负担的风险。

　　数年来，中国央行一直面临着巨额的资本流入。迄今为止，通过发行债券来分流金融体系内过剩的流动性，并强制各商业银行提高准备金，央行限制了资本流入对国内经济的影响。

　　然而，一些迹象表明，“冲销”(sterilise)资金流入的体系已接近极限。准备金率上调给一些资金困难的小型银行带来了沉重的压力。

　　花旗集团(Citigroup)经济学家沈明高表示，世界上少数几个准备金率更高的国家包括赞比亚、克罗地亚和塔吉克斯坦，中国的准备金率不能再提高了。

　　除此之外，中美之间的利差意味着中国央行发行债券正在蒙受损失，这在近几个月十分罕见。

　　如果资本流入的冲销体系变得难以运行，中国政府将陷入困境。面对国内的通胀局面，显而易见的对策是人民币升值或提高利率。但这两种选择都会吸引更多的热钱，进而推高通胀。

　　北京大学金融系教授迈克尔?佩蒂斯(Michael Pettis)表示：“我们已过了临界点，目前没有简单的解决办法。”

　　资本进入中国的合法途径很多。外国居民每年最多可以存款5万美元，而香港居民的额度则更高。

　　但政府官员也认为目前存在非法转移资金的情况——方法是外国公司声称资金是用作直接投资，之后将钱存入银行;或是出口商夸大海外收入，以便带入额外资金。(说句题外话，经济学家指出，如果欺骗性的出口收据真的被广泛应用，以带入热钱，那么在政治上令中国头疼的贸易顺差实际上要比想象的少得多。)

　　中国政府周三公布了一项针对这种贸易途径的打击举措，宣布出口商只有向银行证明收入是经中国海关记录的真实贸易交易所得后，才能收到支付款。

　　译者/陈云飞

　　阅读本文章英文,请点击 China risks a scorching as hot money flows in at record level

　　热钱流进中国民间借贷市场

　　张明为英国《金融时报》中文网撰稿

　　2008年7月7日 星期一

　　进入2008年之后，广大中小房地产开发商的日子越来越难过。中国政府针对房地产行业的宏观调控，与应对通货膨胀压力的从紧货币政策叠加在一起，导致中小房地产商的资金链濒临断裂。在开发商与潜在购房者针对房价的博弈中，备受流动性困扰的开发商可能最终缴械。

　　自2003年以来的针对房地产行业的宏观调控，经历了三个阶段。在2005年之前，政府主要通过收紧土地与信贷两道闸门的手段来进行调控，从而造成房地产供给的收紧，最终推动了房价的进一步上涨，这与宏观调控的初衷南辕北辙。在2006年，政府开始针对购房者实施信贷与税收政策，目标是压缩购房需求。从2007年起，政府开始同时在供给与需求两方面做文章。在供给方面，注重提供从廉租房、经济适用房、两限房、中小户型商品房到商品房的无缝联结，改善住房供给结构。在需求方面，进一步通过紧缩信贷来压缩投资需求。

　　从2007年下半年起，由于消费者物价指数加速上涨，中国政府开始把控制通货膨胀作为宏观调控的首要任务。由于紧缩性货币政策是抑制通货膨胀的传统有效工具，中国人民银行开始频繁地使用上调法定存款准备金率、提高人民币存贷款利率、加大央票发行力度和实施贷款数量管理等货币政策工具来抑制总需求。而房地产行业作为一个对银行信贷依赖型很强的行业，无疑将首当其冲地承受紧缩性货币政策的冲击。

　　到2007年底，房地产开发商的资金链开始全面趋紧，主要原因包括四个方面：

　　第一，受到深圳等城市房价显著下跌影响，中国大城市的购房者对房价未来走向的预期发生变化，很多购房者认为房价不会继续上升，未来甚至可能下跌。因此，投资型购房行为已经严重萎缩，而很多自主型购房者也选择了观望。购房需求的下降使得开发商通过销售期房来获得融资的渠道被堵塞;

　　第二，受央行上调法定存款准备金率影响，商业银行的超额准备金率大幅下降，再加上央行对贷款的数量控制从季度改为月度，目前商业银行的可贷资金数量开始下降。随着人民币存贷款利率的提高，信贷资金成本大幅上升。以上两个因素决定了，房地产商，尤其是中小房地产商，能够获得的银行信贷数量显著下降，资金成本显著上升;

　　第三，从2007年10月开始，证监会事实上停止了对房地产企业在A股市场上市的审核。A股市场融资大门对房地产商关闭了。此外，受次贷危机影响，香港股市从2007年下半年开始大幅下挫，市场交投惨淡。2008年3月，广州恒大地产由于市场认购不足，被迫中止在联交所的上市计划。2008年6月，河南建业在惨淡的香港市场强行上市，但最终招股价不得不定在招股价区间的底端，融资规模从计划的80亿港币缩水至13.75亿港币。恒大上市受挫和建业廉价上市的案例充分说明，在最近一段时期内，内地房地产商到香港上市之路越来越窄。

　　第四，从2006年开始，中国政府已经开始规范外资和外国居民对中国房地产行业的投资。在2007年10月修订的《外商投资企业产业指导目录》中，更是将房地产行业的外商投资全部列为“限制”类。外资通过正规渠道投资中国房地产行业的机会越来越少了。

　　从以上四个层面分析，2008年中国的房地产投资不容乐观。然而，事实总是让经济学家们大跌眼镜。国家发改委公布的2008年第1季度房地产市场运行报告显示，今年第1季度全国房地产开发完成投资3544亿元，同比增长26.9%，增幅比去年同期加快6.7个百分点，高于同期固定资产投资增幅1.6个百分点。房地产投资明显出现了反弹。

　　如何解释在银行资金趋紧、上市融资趋紧、外商正规投资趋紧情况下，中国房地产开发投资不降反升的奇特现象呢?

　　热钱的话题是当前中国宏观经济中的焦点问题。尽管在热钱的定义、热钱规模的估算方面存在很大争议，但是当前热钱加速流入中国，则是不争的事实。问题在于，自2007年10月以来，股市大幅下跌，房地产市场陷入停顿，规模巨大的热钱究竟流向了何方?

　　从目前来看，热钱至少去了两个地方。首先，在全球金融市场哀鸿遍野，跌跌不休的背景下，热钱仅仅以银行存款形式停留在银行账户上，就能获得大约12%左右的无风险年度收益率(利差加汇差)，这样的收益率已经相当不错了。因此，目前有大量热钱以人民币存款形式存在，并时刻对中国资本市场虎视眈眈;其次，有证据表明，热钱已经介入到中国沿海一带的民间借贷市场，为大量不能获得贷款的中小企业——尤其是中小房地产开发商，提供生产运营资金。

　　热钱为房地产开发商的融资方式，既包括直接的信贷方式，也包括持股项目公司进行合作开发，还包括建立在回购协议基础上的假股权真债券方式。保守估计，热钱为房地产开发商提供开发融资的年收益率至少在30%以上。

　　在东南亚金融危机爆发后，热钱被大众舆论彻底地妖魔化。热钱持有者被描绘为居心叵测的国际投机者，他们时刻在策划着颠覆新兴市场国家金融市场的阴谋。热钱则被视为在一国资本市场和外汇市场大进大出的短期流动资本。而如今，在人民币对美元汇率将会持续升值的单边预期下，热钱大规模流入中国，在中国停留时间可能超过1年以上，并频繁地在各种金融市场中进出牟利。在房地产调控和信贷紧缩的双重打压下，中国的中小房地产商正滑向亏损的深渊。在这个关头，热钱向开发商们伸出了援助之手——当然建立在高回报基础上。热钱拯救中小房地产商，是耶非耶，危乎安乎，我们无从评价，只能留待事实评说。

　　(作者为中国社会科学院世界经济与政治研究所博士)